[분석_외식플랫폼 ①우아한형제들] 사상 최대 매출에도 수익성은 둔화....

우아한형제들은 여전히 강한 외형 성장과 시장 지배력을 유지하고 있지만, 그 이면에서는 수익성 둔화와 구조적 부담이 동시에 부각되고 있다. 배달을 넘어 퀵커머스와 물류까지 확장된 사업 구조는 성장의 폭을 넓혔지만, 동시에 비용 증가와 운영 복잡성을 키우며 이익 전환력을 약화시키는 방향으로 작용하고 있다. [본문 중에서]

우아한형제들(대표이사 김범석)은 배달의민족을 운영하는 국내 대표 배달 플랫폼 기업으로, 음식배달 중개와 장보기·쇼핑, B마트 등 퀵커머스를 핵심 사업으로 영위하고 있다. 최대주주는 독일의 배달 플랫폼 기업인 Delivery Hero SE 로 사실상 100% 지배 구조에 가깝고, 최근에는 자본구조 단순화를 위해 CPS의 보통주 전환까지 이뤄졌다.

2025년 우아한형제들은 연결 기준 매출이 처음으로 매출 5조 원을 돌파했다. 그러나 영업이익은 전년 대비 약 7.5% 감소하며, 외형은 커졌지만 수익성은 오히려 후퇴했다.

여기에 모회사 딜리버리히어로의 재무 압박과 배달의민족 매각설, 본사로의 현금 이전 논란까지 겹치면서 우아한형제들을 단순한 고성장 플랫폼으로만 보기에는 부담이 커지고 있다.

매출 5조 돌파했지만 이익은 후퇴... 수익성 희생한 확장 전략

(단위: 억 원, 출처: 금융감독원)

우아한형제들의 2025년 연결 매출은 5조2,830억 원으로 전년 대비 22.2% 증가했지만, 영업이익은 7.5% 감소했다. 서비스매출은 4조4,956억 원으로 26% 늘었고, B마트 등 직매입 기반 상품매출도 7,811억 원으로 3.2% 증가했다.

외형 성장은 분명히 확인되지만, 라이더 인건비와 배달 운영비 등 변동비 성격의 비용이 빠르게 증가하면서 플랫폼 확장이 곧바로 수익성 개선으로 이어지지 않는 구조가 고착화되고 있다.

이는 우아한형제들이 더 이상 초기의 경량 플랫폼이 아니라, 규모가 커질수록 비용 구조 역시 비례적으로 확대되는 운영집약형 플랫폼으로 전환되고 있음을 시사한다. 결국 매출이 증가하더라도 비용 부담이 동시에 확대되는 구조에서는 영업이익률이 오히려 압박받는 흐름이 지속될 가능성이 높다.

우아한형제들은 이제 단순한 플랫폼 수수료 사업으로 규정하기 어려운 단계에 진입했다. 배달을 넘어 퀵커머스, 멤버십, 물류 운영까지 사업 포트폴리오가 확장되면서 외형은 빠르게 커졌지만, 동시에 비용 구조와 운영 복잡성도 함께 비대해졌다.

이처럼 운영집약도가 높아진 구조에서는 과거와 같은 고성장 플랫폼 프리미엄을 적용하기 어렵다. 시장은 더 이상 단순 거래액 확대가 아니라, 그 성장이 얼마나 효율적으로 이익으로 전환되는지를 중시하기 때문이다.

사상 최대 매출에도 불구하고 수익성이 개선되지 않았다는 점은, 외형 성장과 이익 성장 간 연결고리가 점차 약해지고 있음을 보여준다. 향후 기업가치 평가에서도 멀티플 확장보다는 수익성 회복 여부가 핵심 변수가 될 가능성이 크다.

완전자회사 체제의 역설... 국내 1위 플랫폼의 해외 의존 딜레마

우아한형제들은 사실상 딜리버리히어로 계열이 100%에 가까운 지배력을 가진 구조로 알려져 있고, 2026년 4월에는 CPS 전량을 보통주로 전환해 자본구조를 단순화하며, 외형상 지배구조가 명확하고 경영권 분쟁 가능성도 낮아 보인다.

하지만 최근 시장에서는 딜리버리히어로의 부채 부담과 투자자 압박, 지분 재편 가능성이 맞물리며 배민 매각설이 지속적으로 제기돼 왔다. 이 과정에서 우아한형제들의 전략 역시 독립적인 국내 사업 판단이라기보다 모회사 재무 상황의 영향권 아래에 있다는 해석이 힘을 얻고 있다.

결국 한국 1위 플랫폼의 의사결정이 내수 시장의 경쟁 환경이나 수익성 개선 논리보다, 해외 모회사의 재무적 필요에 의해 좌우될 수 있음을 의미한다. 이러한 구조가 지속될 경우, 중장기 전략의 일관성뿐 아니라 투자 방향 역시 외부 변수에 따라 흔들릴 가능성을 배제하기 어렵다.

2025년 우아한형제들은 약 4,900억 원 규모의 자사주를 매입·소각했는데, 시장에서는 이 거래가 실질적으로 모회사인 Delivery Hero SE 측으로 현금이 이전되는 구조로 해석된 바 있다.

여기에 더해, 최상위 지배기업에 IT 시스템 이용료 및 경영지원 서비스 명목으로 약 761억 원을 지급했다는 보도까지 나오면서, 단순한 사업 운영을 넘어 그룹 차원의 자금 흐름과 내부거래 구조에 대한 관심이 커지고 있다.

물론 그룹 내부거래 자체를 문제로 단정하기는 어렵지만, 국내에서 창출된 현금이 투자 확대나 라이더 처우 개선, 점주 부담 완화로 이어지기보다 모회사인 Delivery Hero SE의 재무 운용과 연결되는 흐름으로 비춰질 경우, 시장의 해석은 달라질 수밖에 없다.

특히 플랫폼 기업의 밸류에이션이 미래 성장성과 이익 전환 기대에 기반한다는 점을 감안하면, 내부 현금이 외부로 이전되는 구조는 멀티플 확장에 제약 요인으로 작용할 수 있다.

우아한형제들은 여전히 강한 외형 성장과 시장 지배력을 유지하고 있지만, 그 이면에서는 수익성 둔화와 구조적 부담이 동시에 부각되고 있다. 배달을 넘어 퀵커머스와 물류까지 확장된 사업 구조는 성장의 폭을 넓혔지만, 동시에 비용 증가와 운영 복잡성을 키우며 이익 전환력을 약화시키는 방향으로 작용하고 있다.

여기에 모회사인 Delivery Hero SE의 재무 상황, 자본배분 흐름, 매각설 등 외부 변수까지 겹치면서, 우아한형제들의 전략이 독립적인 성장 논리보다 그룹 차원의 필요에 영향을 받을 수 있다는 우려도 커지고 있다.

결국 우아한형제들이 직면한 과제는 단순한 외형 성장의 지속이 아니라, 성장과 수익성을 동시에 입증할 수 있는 구조로의 전환이다. 동시에 지배구조와 자금 흐름에 대한 시장의 의구심을 해소하고, 독립적인 전략 일관성을 보여줄 수 있느냐가 향후 기업가치의 방향을 좌우할 핵심 변수로 작용할 전망이다.

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