[고재학의 경제이슈 분석]
“지금 시장은 실적보다 수급…국민연금 비중 조절도 변수”
강관우 “반도체 슈퍼사이클, 2027년 상반기가 사실상 정점”
15일 서울 하나은행 본점 딜링룸에서 코스피 8,000 기념 세리머니가 진행되고 있다. (사진=연합뉴스)
코스피 지수가 8,000선을 돌파한 이후 과속 부담과 금리 충격이 겹치며 7,000선 초반까지 밀려났다. 외국인이 던지는 매물을 개인들이 소화하고 있지만 미국-이란 전쟁의 불확실성과 미 국채금리 급등과 맞물려 조정 국면이 길어지는 모습이다. 그럼에도 개인 투자자들의 시선은 최근 목표주가가 상향 조정된 삼성전자와 SK하이닉스로 다시 향하고 있다. 인공지능(AI) 인프라 투자 확대에 힘입어 두 회사의 이익 전망치는 가파르게 상향되고 있지만, 동시에 “사이클 피크아웃이 가까워지고 있다”는 경고도 나온다.
강관우 전 모건스탠리 이사(‘K-증시혁명’ 저자)는 “반도체 업황의 절대 이익은 계속 증가하겠지만, 증가율 둔화는 이미 예고된 흐름”이라며 “주가는 업황보다 훨씬 먼저 움직이는 만큼 지금은 실적과 함께 수급과 금리, 국민연금 리밸런싱 같은 변수들을 함께 봐야 하는 구간”이라고 진단했다. 특히 2027년 상반기를 메모리 사이클의 사실상 정점으로 지목한 그는 “중동 지정학 리스크가 완화되고 금리가 안정되면 다시 강한 매수 기회가 올 수 있다”고 내다봤다.
Q. 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 전망치가 계속 상향되고 있다. 시장에서는 “피크아웃은 아직 멀었다”는 낙관론도 커지고 있는데.
“산업 사이클의 피크아웃과 주가의 피크아웃은 완전히 다른 얘기다. 산업 측면에서 보면 두 회사의 이익 증가율은 올해 3~4분기부터 둔화되기 시작할 가능성이 높다. 다만 2027년부터 곧바로 마이너스로 간다는 의미는 아니다. 내년에도 올해 대비 30% 안팎의 성장률은 유지될 수 있다는 뜻이다. 최근 데이터를 보면, 삼성전자와 SK하이닉스의 이익 추정치가 2028년은 거의 플랫(정체) 수준이다. 삼성전자는 일부 감소 전망까지 나온다. 결국 데이터상으로는 2026~2027년 어딘가에서 성장 둔화가 시작되는 흐름이 이미 보이고 있다는 뜻이다. 절대 이익은 늘겠지만, 이익 증가 속도가 급격히 둔화되는 것이다.”
Q. 시장이 기대하는 ‘AI 반도체 슈퍼사이클’이 생각보다 길지 않을 수 있다는 의미인가.
“일각에선 AI 반도체 사이클이 2027~2028년까지 계속 강하게 이어질 것이라고 말한다. 하지만 데이터로 보면 2028년 이익 증가율은 거의 정체 수준이다. 특히 현재 대규모 시설투자(CAPEX)가 집행되고 있기 때문에 2027년 하반기~2028년 상반기에는 공급 압력이 커질 가능성이 있다. 결국 마진 측면에서는 2027년 상반기가 사실상 정점일 가능성이 높다.”
Q. 국내외 증권사들은 ‘40만 전자’, ‘400만 닉스’까지 목표주가를 계속 올리고 있다.
“이익 규모가 워낙 커지고 있어 수치상으론 충분히 가능하다고 본다. 문제는 현실 시장이다. 글로벌 펀드매니저 입장에서 보면 삼성전자와 SK하이닉스 비중이 너무 커졌다. 양사의 시가총액이 지나치게 커졌기 때문에 기계적으로 비중을 줄여야 하는 상황이 온 것이다. 즉 지금 시장은 ‘실적이 좋아서 오르는 장’이라기보다 ‘수급이 가격을 결정하는 장’이다. 재료보다 수급이 우선하는 국면이라는 뜻이다.”
Q. 최근 반도체주가 조정을 받는 이유도 수급 때문인가.
“그렇다. 시장에선 목표주가를 계속 상향하는데 정작 주가는 빠지고 있다. 외국인들은 차익실현과 리밸런싱 차원에서 반도체주를 매도하고 있다. 여기에 국민연금 변수도 크다. 현재 국민연금의 국내 주식 비중 한도는 15% 수준인데, 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 치솟으며 국내 주식 비중이 크게 올라왔다. 따라서 국민연금도 기계적으로 일부 비중 축소가 불가피하다. 규모로 보면 100조~150조원 정도를 줄여야 하는 상황까지 거론된다. 외국인도 팔고 국민연금도 줄이면 결국 개인 자금이 소화해야 하는 구조인데, 개인 역시 신용잔고가 사상 최고 수준이다. 추가 유동성이 계속 공급될 수 있을지는 의문이다.”
Q. 메모리 업황을 떠받치고 있는 미국 빅테크들의 AI 투자는 계속될까.
“미국 빅테크 기업들은 현재 영업현금흐름 이상으로 AI 투자를 하고 있다. 올해 AI 투자 규모가 7,500억달러 수준으로 거론되고, 내년에는 1조달러 전망까지 나온다. 문제는 금리다. 국채금리가 4.6%대로 올라 차입 비용 부담이 커졌다. 물론 빅테크들은 ‘지금 멈추면 경쟁에서 뒤처진다’는 공포 때문에 무리해서라도 투자를 이어가고 있다. 하지만 어느 순간 AI 투자 증가세가 둔화되거나 정체된다는 신호가 나오면 한국 증시는 상당한 충격을 받을 수밖에 없다.”
Q. 뉴욕 월가 일각에선 현재 반도체 랠리가 닷컴버블과 비슷하다는 지적도 나온다.
“반도체 업종의 적정 가치에 대한 시장 해석이 극명하게 엇갈리고 있다. 주가수익비율(PER) 기준으로 보면 삼성전자와 SK하이닉스는 한 자릿수 수준이라 매우 싸 보인다. 반면 주가 자체는 이미 상당히 많이 오른 상태다. 국내 개인 투자자들은 ‘이익 대비 너무 싸다’고 보고 있고, 해외 투자자들은 ‘주가가 너무 많이 올랐다’고 판단하는 건데, 그 중간 정도로 보는 게 맞을 듯하다. 절대적으로 저평가라고 단정할 단계는 아니다.”
Q. 노무라증권 등 해외 IB(투자은행)들은 ‘이제는 PBR이 아니라 PER로 봐야 한다’며 강한 낙관론을 내놓고 있다.
“반도체의 경우 과거처럼 장부가치(PBR) 기준으로 볼 산업이 아니라, AI 시대 핵심 인프라로 봐야 한다는 논리다. 그렇게 되면 삼성전자와 SK하이닉스의 PER이 한 자릿수가 아니라 두 자릿수, 심지어 대만 TSMC 수준인 20배까지도 가능하다는 주장이 나온다. 다만 흥미로운 건 그렇게 강한 매수 리포트가 나와도 외국인들은 계속 팔고 있다는 점이다. 결국 현장에서는 수급과 리밸런싱이 훨씬 중요하게 작동하고 있는 셈이다.”
Q. 개인 투자자 입장에서는 어떤 시점을 주목해야 하나.
“미국-이란 전쟁 이슈가 정리되고, 금리가 안정되는 시점이 오면 다시 강한 매수 기회가 올 것이다. 그때는 시장이 상당히 빠르게 반등할 가능성이 있다. 다만 그전까지는 금리와 수급 변수에 대한 경계가 필요하다.”
Q. 최근 삼성전자와 SK하이닉스의 성과급 확대 논란도 시장 변수로 거론된다.
“시장이 그동안 간과했던 부분이 한국의 강한 노조 문화다. 삼성전자와 SK하이닉스가 영업이익의 10% 이상을 성과급으로 지급하기 시작하면 다른 업종도 따라갈 가능성이 높다. 현대차, 현대중공업 등 산업계 전반으로 확산될 수 있다. 문제는 기업 이익이 줄어든다는 점이다. 투자자 입장에선 기존에 예상했던 자기자본이익률(ROE)와 순이익이 줄어드는 결과가 된다. 성과급 이슈만으로도 코스피 기준 700~1,000포인트 정도를 낮추는 요인이 생겼다고 본다.”
Q. 반도체 외 다른 주도주를 꼽는다면.
“반도체는 여전히 핵심이다. 투자 비중의 40~50%는 반도체를 중심으로 가져갈 필요가 있다고 본다. 나머지 영역에서는 순환매 가능성이 있다. 우선 증권주를 눈여겨봐야 한다. 거래시간 연장과 해외 투자자 유입 확대는 증권사 실적에 긍정적이다. 조선과 원전도 장기 스토리는 여전히 좋다. 조선은 저마진 수주가 끝나고 고마진 물량이 실적에 반영되는 구간에 들어섰고, 원전 역시 2026~27년 본격적인 르네상스 국면이 열릴 가능성이 있다. 다만 주가가 이미 많이 반영됐다는 점은 감안해야 한다.”
Q. 성과급 확대가 소비에도 긍정적인가.
“물론이다. 성과급 규모가 워낙 크기 때문에 유통주도 관심을 받을 것이다. 일부 자금은 부동산 시장으로 흘러들어가 삼성전자·SK하이닉스 직원들이 밀집한 지역은 아파트 가격 상승 압력도 나타날 수 있다. 지금 시장은 전형적인 ‘부의 효과(Wealth Effect)’가 나타나는 국면이다. 증시 호황이 소비와 부동산 등 실물 자산시장으로 확산되는 흐름을 함께 봐야 한다.”
고재학
은 한국일보에서 33년간 기자로 일하며 경제부장, 논설위원, 편집국장 등을 지냈다. 2024년 6월 뉴스버스에 공동대표로 합류했다가 2025년 5월부터 고문으로 물러나 경제평론가로 활동하며 칼럼 등을 기고하고, 뉴스버스TV에서 주요 경제 이슈를 정리해주는 ‘고재학의 경제버스’를 진행한다. 스테디셀러 <부모라면 유대인처럼>을 비롯해 <절벽사회> <휴대폰에 빠진 내 아이 구하기> 등의 책을 썼다.
이 기사와 뉴스버스 취재를 자발적 구독료로 후원합니다.
후원하기
후원금 직접 계좌이체도 가능합니다.
신한은행 140-013-476780 [예금주: ㈜위더미디어 뉴스버스]
뉴스버스 기사 쉽게 보시려면 회원가입과 즐겨찾기를 해주세요.
회원가입
댓글
0