상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래 진행 관련 기업의 유의사항 및 대응방안 [Lawyer's view]

최근 상장회사의 대주주 혹은 모회사가 공개매수 거래를 통해서 소수주주 지분을 취득하고, 그 이후 포괄적 주식교환 혹은 주식 병합 거래 등을 통해서 상장회사를 100% 자회사 등으로 전환하고 상장폐지하여 폐쇄회사화하는 거래가 시장에서 증가하고 있고, 소수주주 이익 보호 관점에서 해당 거래의 경영상 필요성 및 그 거래조건의 적정성 등이 상당한 논란이 되고 있기도 하다.

이는 기본적으로 2025년의 ㄱ) 이사의 주주 이익 보호 의무 도입, ㄴ) 감사 및 감사위원 선출 시 3% 의결권 제한 특수관계인 합산, ㄷ) 독립이사제 시행 및 ㄹ) 전자주주총회 도입에 관한 1차 상법 개정 및 ㄱ) 감사위원 분리선출 대상 확대 및 ㄴ) 집중투표제 의무화에 관한 2차 상법 개정과, 2026년 3월의 자기주식 소각 의무화 3차 상법 개정 등 정부의 지배구조 개선정책으로 소수주주 이익 보호에 대한 이사의 의무와 책임, 그리고 이를 청구하기 위한 소수주주의 각종 정보제공 청구권 및 소송 제기권 등이 강화되었기 때문이다. 반면에 대주주 혹은 모회사 입장에서는 상장회사 경영에 따른 각종 공시의무의 충실한 준수 및 소수주주 이익 보호를 위한 이사회 및 주주총회 등 제반 의사결정 절차의 면밀한 운영이 강조되면서 상장회사 경영을 통한 부담과 비용이 증가하면서 상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래에 대한 수요가 증가하고 있다.

법률적으로는 상장회사의 소수주주 지분을 취득하여 폐쇄회사화하는 거래는 통상 아래와 같은 절차로 분류된다. 아래 외에도 상장회사의 95% 지분 이상을 취득한 이후 자발적 상장폐지 신청을 하고 잔여 소수주주 지분을 정리매매를 통해서 취득하는 형태도 가능하지만, 이는 소수주주 등의 분쟁 가능성이 높고, 소수주주 지분을 100% 취득하는 것이 불가능해서 잔여 주주가 계속 남을 수 있어서 위와 같은 개정 상법상의 공개회사 경영의 부담 및 비용 문제를 완전히 해소하기는 어려울 수 있다.

1) 상법 제360조의 24의 지배주주 매도청구권 거래

상법 제360조의 24의 지배주주 매도청구권 규정에 따라서 회사의 발행주식총수의 100분의 95 이상을 자기의 계산으로 보유하고 있는 지배주주는 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에는 회사의 다른 소수주주에게 그 보유하는 주식의 매도를 강제적으로 청구할 수 있다. 이 경우 소수주주는 그 매도 가격 등을 다툴 수는 있지만 매도 자체를 거절할 수는 없다. 이는 상장회사의 폐쇄회사화 거래를 위한 가장 직접적인 수단이지만, 소수주주의 성명, 주소 등이 불확실할 경우 공탁 절차 진행 등이 어려워지는 실무적 문제 등으로 상당한 시간과 비용이 소요되어서 이를 활용하는 사례가 최근에는 많지 않다.

2) 상법 제523조 제4호에 의한 교부금 합병 거래

상법 제523조 제4호에 의해서 모회사가 상장 자회사를 합병하면서 소수주주에게 합병 대가로 금전을 지급하는 방식으로 소수주주 지분 강제 취득을 달성하는 방식이다. 다만 위 거래 이후에는 대상회사의 법인격 자체가 합병으로 소멸하므로, 자회사의 인허가 등 유지의 필요성 때문에 자회사 법인격을 존속하는 것이 필요한 경우에는 아래 포괄적 주식교환 거래 등을 이용한다.

3) 상법 제360조의 3 제3항 제4호에 의한 현금교부형 포괄적 주식교환 거래

상법 제360조의 3 제3항 제4호에 의해서 모회사가 상장 자회사와 포괄적 주식교환 거래를 하면서 소수주주에게 포괄적 주식교환 대가로 금전을 지급하는 방식이다. 상장회사의 폐쇄회사화 거래로서 최근에 가장 많이 활용되고 있다.

4) 상법 제440조의 주식 병합 거래

상법 제440조의 주식 병합 거래를 통해서 일정 단위 이상의 주식을 1주로 병합하여서 해당 단위 미만의 주식을 소유한 소수주주에게는 단주 보상 교부금을 지급하여서 소수주주 지분 강제 취득을 달성하는 경우도 있다.

위와 같은 소수주주 지분 강제 취득 거래를 진행하기 위해서 법률적으로 반드시 공개매수 절차가 사전적으로 필요한 것은 아니다, 그러나 통상적으로 소수주주 지분 취득 및 상장폐지 거래에 있어서는 위와 같은 최종 지분 취득 거래에 대한 선행 거래로서 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제133조 이하의 공개매수를 통해서 대상회사의 소수주주 지분을 추가 확보하고, 이에 대한 시장의 반응도 점검하는 절차를 거친다.

이는 앞서 본 바와 같이 합병, 포괄적 주식교환 혹은 지배주주 매도청구권 등의 소수주주 지분 강제 취득을 통상적인 자회사 임원 선임을 통한 영업 및 재무 관련 주요 의사결정 통제 등 경영권 행사를 위한 지분보다 많은 지분이 사전에 필요하므로 공개매수를 통해서 이를 확보할 필요가 있기 때문이다. 또한 앞서 설명한 바와 같이 소수주주 지분 취득 및 상장폐지 거래는 대상회사 이사의 주주 이익 보호 충실의무 준수 여부를 포함하여 그 경영상 필요성 및 지분 취득 가격 등 거래조건의 적정성과 같은 실체적 정당성과 이사회 및 주주총회 결의 등 절차적 정당성 측면에서 소수주주의 가처분 혹은 무효 소송이나 손해배상청구소송 등 분쟁 가능성이 상당히 있다. 또한 합병 및 포괄적 주식교환 등에는 반대주주 주식매수청구권이 공식적으로 인정되기도 한다. 따라서 공개매수를 통해서 소수주주 지분을 최대한 자발적으로 취득하여 문제제기를 할 수 있는 소수주주의 규모 및 지분을 줄이는 것이 안정적인 거래 진행을 위해서 필요할 수 있다. 아울러 공개매수 과정에서 소수주주 등이 공개매수 가격이 주식의 실질 가치에 비해서 낮다는 이유로 문제제기를 하거나, 제3자가 더 높은 가격으로 대항 공개매수를 하는 경우 등에는 이러한 시장의 주식 가치에 대한 인식을 고려하여 대주주 혹은 모회사가 공개매수가격을 상향 조정하는 등 시장의 반응을 점검하여 거래 조건을 조정할 수 있는 기회를 가질 수 있다는 장점도 있다.

이러한 상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래에 대해서는 소수주주 이익 보호 관점에서 해당 거래를 결정한 이사 및 경영진의 의무 위반 및 책임 여부와 이에 따른 거래의 위법성 문제 등이 상당한 논란이 되고 있기도 하다. 따라서 해당 거래를 고려하는 모회사 및 자회사 이사 및 경영진은 이러한 문제 제기 위험에 대한 대응 방안으로서, 관련 거래 절차의 실체적, 절차적 정당성 확보에 상당한 유의를 하여야 한다. 공개매수 및 폐쇄회사화 거래는 기본적으로 모회사가 주도하여 진행을 하게 되므로 모회사 이사 및 경영진의 모회사 및 모회사 전체 주주의 이익 보호 의무가 중요하지만, 모회사의 공개매수 등 과정에서 자회사 이사회가 이에 대한 의견을 표명하는 것이 최근 법무부 가이드라인 등에 따라서 강조되고 공개매수 이후 후속 합병 및 포괄적 주식교환 등에도 자회사 이사회 및 주주총회 절차가 진행되어야 하므로 자회사 및 자회사 전체 주주의 이익 보호를 위한 자회사 이사 및 경영진의 의무 준수도 중요하다. 결국 양자를 조화롭게 심의 및 검토하고, 시장과 소수주주에게 설명 및 소통하는 것이 상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래를 안정적으로 진행하기 위한 핵심적 관건이 된다.

이와 관련하여 상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래의 실체적 정당성을 인정받기 위해서는 우선 해당 거래의 경영상 필요성이 인정되어야 한다. 이에 대해서는 통상적으로 아래 사항 등에 대한 구체적인 분석 및 검토가 필요하다.

ㄱ) 자회사 주식 공개매수 및 상장폐지 거래를 통해서 자회사를 완전 자회사화하는 경우, 자회사 상장 유지를 위한 모회사의 비용과 부담이 감소하고, 동시에 자회사 차원에서도 신속하고 효율적인 경영 의사결정이 가능하게 되어서 양 회사에 모두 이익이 되는지 여부

ㄴ) 자회사 주식 공개매수 및 상장폐지 거래를 통해서 모회사와 자회사 간의 영업 및 재무 관련 협력 거래 등이 완전 모자회사 간의 거래로서 이해충돌의 여지가 감소하여 법적인 위험이 완화되고, 보다 유연한 의사결정이 가능해져서 계열회사 간의 시너지 창출을 통한 양 회사의 이익 확대가 가능한지 여부

ㄷ) 자회사 주식 공개매수 및 상장폐지 거래를 통해서 모회사의 지주사 discount 문제 해소 및 중복상장으로 인한 지배구조 문제 개선을 통한 이익 확대가 가능한지 여부

ㄹ) 자회사 주식 공개매수 및 상장폐지 거래를 위한 현금 유동성 확보가 안정적으로 가능한지 여부 및 해당 현금 유동성 자금 사용으로 모회사의 영업 필요 운전자본이 부족해지는 등의 유동성 훼손이 없는지 여부

ㅁ) 자회사 주식보다 높은 수익성이 인정되는 신사업 투자 혹은 다른 자금 사용 방안이 존재하지 않고, 자회사 주식 취득에 회사 투자 자금을 활용하는 것이 최적의 결정인지 여부

상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래의 실체적 정당성 인정을 위해서는 위에서 살펴본 공개매수의 경영상 필요성과 함께 공개매수 가격 등 조건의 적정성이 인정되어야 한다.

이와 관련하여 자회사가 상장회사인 경우 그 시장 주가가 기본적인 기준이 될 수 있으나, 시장 주가가 주식의 실질 가치를 반영하지 못하는 특별한 사정이 있는 경우에는 이에 대한 공정한 평가가 중요할 수 있다. 대법원 2006. 11. 24.자 2004마1022 결정 등에서는 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하는 경우, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하나, 그러한 거래사례가 없으면 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가지 평가 방법을 활용하되, 비상장주식의 평가 방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서로 상이한 기준을 적용하고 있으므로, 어느 한 가지 평가 방법(예컨대, 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호의 평가 방법이나 상속세 및 증여세법 시행령 제54조의 평가 방법)이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 한다고 하고, 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가 요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수가액을 산정하고자 할 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가 요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수 있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는지 여부에 따라 평가 요소를 반영하는 비율을 각각 다르게 하여야 한다고 하였다. 이는 비상장 주식 가치 평가에 대한 것이지만 시장 주가가 상장회사 주식 가치를 제대로 반영하지 못하는 경우의 상장주식 평가에 있어서도 동일한 원칙이 적용될 수 있다. 또한 대법원 2009. 10. 29. 선고 2008도11036 판결에서는 해당 주식이 회사의 경영권을 행사할 수 있는 이른바 경영권 프리미엄을 지니고 있는 경우에는 그 가치를 평가하여 주식의 적정가액 산정에 가산하여야 한다고 하였다. 실제로 상당수의 자회사 주식 공개매수 및 상장폐지 거래 선례에서 공개매수 시점 시장 주가에 20% 이상의 프리미엄을 가산한 가격으로 공개매수를 진행한 것도 이러한 점을 반영한 것이기도 하다.

위와 같은 상장회사의 공개매수 및 폐쇄회사화 거래의 실체적 정당성 인정과 함께 관련 거래에 대한 이사회 및 주주총회 절차의 충실한 진행 및 이를 위한 주주 소통 및 IR 등 절차적 정당성도 인정되어야 한다. 특히 위 실체적 정당성과 관련된 자료가 독립이사가 참여하는 이사회에 충분히 개시되고 경영진의 설명 및 질의응답 및 이사 상호 간의 토론이 충분히 이루어져서 이사회에서 이를 근거로 공개매수 및 폐쇄회사화 거래가 회사 및 주주의 최대 이익에 부합한다고 합리적으로 신뢰하고 신의성실에 따라 경영상의 판단을 내렸다는 점이 인정되어야 한다. 이사회의 의사결정을 위한 사전 검토 자료, 토의 과정에 대한 자료 및 표결 내용에 대한 자료를 상세히 준비 및 유지할 필요가 있다.

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