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두나무와 빗썸이 수익 모델의 구조적 한계와 과도한 비용 지출에 직면했다. 거시경제 둔화와 규제 강화 국면에서 거래 수수료에만 의존하는 단순 플랫폼 운영 방식이 시험대에 올랐다.
3일 두나무와 빗썸이 공시한 사업보고서에 따르면 두나무는 전체 매출의 98% 이상을 수수료에 의존하는 것으로 나타났다. 빗썸은 판매촉진비가 전년 대비 20배 폭증하는 등 출혈 구조를 띄었다.
수수료 98% 늪 빠진 두나무…네이버 합병 '승부'
두나무 2025년 매출 구조. 출처=두나무
두나무의 플랫폼 수수료 매출은 1조5307억원으로 나타났다. 지난해 연결 기준 총 영업수익은 1조5577억원으로 전체 매출의 98.3%가 플랫폼 수수료에서 나왔다.
대체불가토큰(NFT)과 기업간거래(B2B) 솔루션인 루니버스 등 신사업 서비스 매출은 270억원(1.74%)에 그쳤다. 거래량이 감소하면 실적이 즉각적으로 타격을 입는 천수답 형태의 수익구조인 셈이다.
두나무는 구조적 한계를 벗어나기 위해 네이버파이낸셜과 주식 교환을 통한 합병을 추진하고 있다. 가상자산 거래소를 넘어 안정적인 포트폴리오를 구축하려는 돌파구로 풀이된다. 상장 지연으로 자금이 묶인 재무적 투자자(FI)들에게 투자금 회수구를 열어주는 지배구조 개편 성격도 내재해 있다.
이러한 지배구조 개편을 순조롭게 완수하기 위한 사전 작업도 포착된다. 두나무는 2025년 결산에서 2999억원의 대규모 현금배당을 단행했다. 배당성향은 41.9%에 달한다. 합병을 앞두고 주주들을 달래기 위해 선제적으로 윤활유 성격의 자금을 풀었다는 분석이다.
판촉비만 2000억 태운 빗썸
빗썸 3년간 마케팅 관련 비용 추이. 출처=빗썸
빗썸은 시장 점유율 확대를 위해 수익성을 희생한 비용 팽창 구조를 보였다. 빗썸의 지난해 전체 영업수익은 6513억원이다. 이 가운데 판매관리비 중 단순 광고선전비는 360억원으로 2023년(58억원) 대비 6배가 늘었고, 고객 유치를 위한 판매촉진비는 2087억원으로 20배 폭증하며 전체 매출의 37%를 잠식했다.
금융권에서는 빗썸의 출혈 마케팅 배경으로 기업공개(IPO)를 위한 가치 제고를 꼽는다. 빗썸은 최근 주주총회 질의응답에서 지난해 삼정KPMG를 통해 컨설팅을 진행했으며 2027년까지 내부통제 등을 강화하겠다고 밝혔다. 시기상 상장은 2028년이 예상된다. 당장 수익성을 포기하더라도 월간활성이용자수(MAU)와 점유율을 억지로 방어해야 하는 상황이다.
문제는 이러한 출혈 경쟁이 빗썸의 재무 건전성을 한계로 내몰고 있다는 점이다. 빗썸은 지난해 이자비용 526억원, 가상자산 처분 및 평가손실 803억원 등 영업외비용만 1441억원이 발생했다. 현금성 자산 2조1682억원의 대다수가 고객 예치금으로 분류돼 실제 운영자금 확보를 위해 KB국민은행에서 3000억원을 단기 차입한 실정이다.
이처럼 본업의 수익성이 훼손되자 수익 다각화를 위한 고육지책도 등장했다. 지주 및 투자사업 부문을 빗썸에이로 인적 분할하고 대부업에 진출하려는 계획이 대표적이다. 수수료 중심 구조의 한계를 절감한 빗썸 경영진은 이번 주주총회에서도 "두나무와 네이버의 합병에 대응해 여러 회사와 비즈니스 협업을 검토 중이며 수수료 이외 수익에 대해 심도 있게 고민하고 있다"고 토로했다.
투자 성과 미미한 두나무 vs 미래 동력 실종된 빗썸
두나무와 빗썸의 상반된 당면 과제는 연구개발(R&D) 부문에서도 고스란히 드러나고 있으나 양쪽 모두 뚜렷한 돌파구는 찾지 못하는 실정이다.
두나무는 가성비 한계에 직면했다. 사업보고서에 명시된 두나무의 연구개발비용은 505억원으로 매출 대비 3.25% 수준이다. 생성형 인공지능(AI) 금융 내재화와 웹3 인프라 공급자를 표방하며 수백억 원을 쏟아붓고 있지만 정작 신사업 서비스 매출 비중은 여전히 1%대(270억원)에 머물러 있다. 막대한 기술 투자가 유의미한 수익 다각화로 이어지지 못한 채 여전히 수수료 천수답 구조를 맴돌고 있는 셈이다.
업계에서는 두나무가 자체적인 기술 고도화만으로는 플랫폼 확장에 한계를 절감한 것이 결국 네이버파이낸셜이라는 외부 수혈에 사활을 걸게 된 결정적 배경이라고 입을 모은다.
반면 빗썸은 생존형 방어 컴플라이언스 구축에만 매몰돼 미래 성장 동력을 잃어가고 있다. 빗썸은 사업보고서상 별도의 연구개발비 계정조차 두지 않은 채 내부 개발 역량을 차세대 자금세탁방지(AML)와 이상금융거래탐지(FDS) 등 보안 위협 탐지에 쏟아붓고 있다.
빗썸의 개발 방향은 수백만 건의 고객확인의무(KYC) 위반 등으로 금융정보분석원(FIU)으로부터 중징계를 받은 상황과 무관하지 않다. 상장을 위해 제도권 눈높이를 맞추는 데 집중하다 보니 정작 글로벌 자본과 빅테크에 맞설 블록체인 원천 기술이나 미래 먹거리 발굴은 사실상 실종됐다는 분석이 나온다.
홍인택
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