[안희철의 M&A 나침반] 비상장회사가 공개회사로 바뀌는 과정

IPO 의미와 절차

시리즈 A·B·C 등 투자 자문을 하다 보면 창업자나 투자자에게 가장 자주 듣는 말이 있다.

"기업공개(IPO)까지 꼭 가면 좋겠습니다"

이 말에는 여러 기대가 담겨 있다.

회사가 충분히 성장했다는 시장의 인정을 비롯해 △창업자와 투자자의 투자금 회수 △우수 인재를 계속 끌어들일 수 있는 브랜드 구축 △더 큰 자본시장으로 나아가겠다는 의지 등이 섞여 있다.

많은 스타트업에게 IPO는 일종의 성공 스토리처럼 이해된다. 투자계약서에도 'IPO'라는 단어가 자주 등장하는 이유도 이러한 것의 일환이다.

투자자는 일정 기간 내 상장을 기대하고, 회사는 상장을 장기적인 회수 시나리오로 제시한다. 그런데 IPO는 단순히

"상장해서 주식을 사고팔 수 있게 되는 일"

이 아니다. IPO는 회사가 소수 주주와 경영진 중심의 비상장회사에서 불특정 다수 투자자와 시장의 감시를 받는 공개회사로 전환되는 과정이다.

IPO는 Initial Public Offering의 약자다. 굳이 직역하면 '최초의 공개 모집'이다. 비상장회사가 일반 투자자에게 주식을 공모하고, 그 주식이 증권시장에서 거래될 수 있도록 상장하는 절차를 말한다.

엄밀히 말하면 IPO는 공모 행위에 초점이 있고, 상장은 거래소 시장에서 매매될 수 있는 지위를 얻는 절차에 초점이 맞춰져 있다. 그러나 실무에서는 비상장회사가 대표주관사를 선정하고, 상장예비심사를 받고, 증권신고서를 제출하고, 수요예측과 청약을 거쳐 시장에 들어가는 전체 과정을 통칭해 IPO라고 부른다.

IPO의 본질은 자금조달이다. 회사는 신주를 발행해 공모자금을 유입시키고, 그 돈으로 △연구개발 △설비투자 △인력 채용 △해외 진출 △인수합병(M&A) 재원 확보를 할 수 있다.

하지만 IPO의 의미는 자금조달에 그치지 않는다. 상장회사가 되면 회사의 신용도와 인지도가 올라가고 주식매수선택권이나 주식보상도 더 실효성 있는 보상수단이 된다.

기존 투자자에게는 투자금 회수 경로가 생긴다. M&A를 추진할 때도 상장주식을 대가로 활용하거나, 공개시장 평가를 기반으로 거래를 설계할 수 있다.

다만, 문제는 IPO가 '성공한 회사에 주어지는 보상'이 아니라는 점이다. IPO는 '상장회사로서 감당해야 할 의무를 받아들이는 선택'이다. 비상장회사를 경영할 때에는 대표이사와 핵심 주주 사이에서 비교적 유연하게 의사결정이 이뤄질 수 있는 반면, 상장회사가 되면 △공시 △내부통제 △감사 △이사회 운영 △특수관계자 거래 △주가 관리 △투자자 커뮤니케이션 등이 모두 규율의 대상이 된다.

따라서 IPO를 준비하는 회사가 가장 먼저 던져야 할 질문은

"우리가 상장할 수 있는가"

가 아니라

"우리가 공개회사로서 투명하게 운영하고 설명할 준비가 돼 있는가"

이다. 실적을 내야 하고, 공시를 해야 하며, 예상과 다른 상황이 발생하면 시장에 설명해야 한다.

IPO 전에는 개별적 투자자와 개별적으로 협상해 투자계약을 체결했다면 IPO를 한 이후에는 시장 전체를 상대로 회사의 가치를 설명해야 한다.

기존에는 소수 투자자가 회사의 리스크를 받아들였다면, IPO 이후에는 일반 투자자도 그 리스크를 부담한다. 그래서 IPO 과정에서는 회사의 사업성뿐만 아니라 투자자 보호 장치가 중요해 진다.

△회사의 성장 가능성이 높더라도 회계가 불투명하거나 △최대주주와 회사 간 거래가 정리되지 않았거나 △스톡옵션 부여 절차에 문제가 있거나 △과거 주식 발행에 법적 하자가 있다면 상장 심사에서 큰 걸림돌이 될 수 있다.

이 점에서 IPO는 회사의 △법무 △회계 △세무 △인사 △지배구조 △내부통제 △투자설명회 역량 등을 모두 점검하는 종합 프로젝트라고 볼 수 있다.

기업들은 왜 IPO를 하고자 하는가?

회사가 IPO를 하는 가장 직접적인 이유는 자금조달이다. 회사는 신주를 발행해 공모자금을 유입시킨다. 이 자금은 △공장 증설 △연구개발 △설비투자 △M&A △해외 법인 설립 △운영자금 △차입금 상환 등에 사용된다.

비상장회사 역시 각 투자 라운드에서 자금을 조달할 수 있지만, 비상장 투자는 투자자 수가 제한되고 투자조건 협상이 복잡하다. △상환권 △전환권 △배당우선권 △청산우선권 △동의권 △주식매수청구권 등 투자자 보호조항이 붙고 어려운 협상을 진행해야 한다. 반면 IPO는 공개시장에서 다수 투자자를 대상으로 자금을 공모로서 조달한다. 즉, 회사 입장에서는 자본조달의 폭이 넓어진다.

두 번째 이유는 기존 주주의 투자금 회수다. 스타트업 투자는 결국 투자금 회수를 전제로 한다. 벤처캐피탈을 비롯해 액셀러레이터, 전략적 투자자 등은 회사가 성장한 후 높은 가치의 주식을 매각하는 방식을 통해서 투자금을 회수해야 한다.

회수 방식은 크게 △M&A △IPO △구주매각 등으로 나뉜다. 비상장 상태에서 구주매각을 하려면 매수자를 찾아야 하고, 가격 산정도 어렵다. 그러나 상장 후에는 장내 매매가 가능해지고, 보호예수 기간이 지나면 투자자는 단계적으로 주식을 처분할 수 있다.

물론 상장 직후 대규모 주식 매각은 주가에 부담이 될 수 있으므로 회수 전략은 신중히 설계돼야 한다. 참고로, 이렇게 투자자들의 주식이 갑자기 잠재적인 매도 물량으로 쏟아져 나오는 것을 오버행이라고 하는데 머리 위에 매달린 매물 폭탄이라는 뜻이며 상장 과정에서 이러한 점을 유의할 필요가 있다.

세 번째 이유는 신뢰와 브랜드다. 상장 심사를 통과했다는 사실은 △거래처 △금융기관 △임직원 △잠재적 투자자에게 신뢰의 신호가 된다. 회사는 은행 차입이나 회사채 발행, 후속 유상증자 등에서도 유리한 위치를 가질 수 있다.

채용시장에서도 상장회사의 지위는 중요하다. 임직원에게 부여한 스톡옵션은 상장 전에는 실현 가능성이 불확실하지만, 상장 후에는 시장가격이 형성되므로 보상수단으로서의 설득력이 커진다.

네 번째 이유는 전략적 선택지의 확대다. 상장회사는 비상장회사에 비해 △자기주식 △주식교환 △합병 △분할 △공개매수 △전환사채 △신주인수권부사채 △공모증자 등 다양한 자본시장 거래를 적극적으로 활용할 수 있다.

특히 M&A 전략에서 상장주식은 중요한 자산 또는 결제수단이 될 수 있다. 현금만으로 인수하기 어려운 회사를 주식과 현금을 혼합해 인수하거나, 주식교환을 통해 지배구조를 재편하는 방식이 가능해진다. 즉, IPO는 단지 자금을 조달하는 절차가 아니라 회사의 경영 전략을 늘리고 확보하는 기능을 한다.

IPO와 M&A는 어떻게 다른가?

IPO와 M&A는 모두 투자금 회수를 위한 전략이지만, 그 성격은 꽤 다르다. M&A는 특정 인수자에게 회사를 매각하거나 경영권을 이전하는 거래다. 인수자는 회사의 지배권을 확보하기 위해 경영권 프리미엄을 지급할 수 있다.

회사가 특정 대기업이나 글로벌 기업의 플랫폼 안에서 더 빠르게 성장할 수 있다면 M&A가 더 적절할 수 있다. 창업자가 경영권을 내려놓을 수도 있고, 인수 이후 일정 기간 동안 함께 회사를 운영하며 통합 과정을 거치는 구조도 가능하다.

반면, IPO는 회사가 독립성을 유지하면서 공개시장에서 자금을 조달하는 방식이다. 창업자와 기존 경영진은 계속 회사를 운영할 수 있고, 기존 투자자는 시장 유동성을 통해 단계적으로 회수할 수 있다.

그러나 IPO는 회사를 완전히 매각하는 거래가 아니므로 기존 주주가 한 번에 회수하기는 어렵다. 또한 △보호예수 △시장 충격 △주가 흐름 △공시 규제 등을 종합적으로 고려해야 하고, 상장 이후에는 매 분기 실적으로 시장의 평가를 받아야 한다. 이런 점에서 IPO는 M&A보다 창업자에게 더 큰 경영적으로 어려움이 있는 것이 사실이다.

위와 같은 측면에 IPO와 M&A는 서로 대체재이면서도 보완재의 성격을 가진다. IPO를 준비하던 회사가 전략적 인수자를 만나 M&A로 방향을 바꾸기도 하고, 반대로 M&A 협상이 기대한 만큼의 기업가치를 반영하지 못하거나 창업자가 독립 경영을 원할 경우 IPO를 선택하기도 한다.

실제로 IPO 준비 과정에서 △회계 △법무 △지배구조 △내부통제 등이 정비되면 M&A 매력도도 높아진다. 인수자 입장에서도 잘 정리된 회사 또는 IPO를 위해서 잘 준비된 회사는 거래 리스크가 적기 때문에 매우 좋은 대상회사라 할 수 있다. 결국 IPO 준비 과정은 곧 M&A를 위한 준비 과정이기도 하다.